入通两天跌近9%
，为什么我仍看好哈尔滨电气

9月7日
，哈尔滨电气正式被纳入港股通
，同日进行中期业绩推介会
，股价却在入通首日着落4.95%。9月8日又跌3.81%
，收于15.16港元
，两个买卖日累计着落8.56%。 率直说
，今年港股通入通对股价的刺激没有去年那么大
，南向资金整体同比缩水也是事实；并且由于中国电力供给并没有美国那么严重
，哈电这类标的
，在中国本钱市场处于AI主线的边缘灰色地带。但对这家向电厂供给锅炉、汽轮机等设备的企业
，我依然持积极判断：从前承接的订单已经赚出了更好的利润
，这种改善有机遇一连到未来几年。 大型发电设备从合同生效到造作、交付
，必要较长功夫；哈电部门大型主机及工程项目
，随着履约进度逐步确认收入。今天报内外的业绩
，蕴含此前合同陆续执行的贡献；尚未实现的合同
，则会把签约时的价值和执行中的成本
，带进后续汇报期。 并且
，尚未实现的这些合同所指向的未来收入和利润
，已经成了评估公司价值的沉要凭据。去年12月
，美国同业GE Vernova（GEV）凭据订单增长和设备价值改善
，上调了2028年的经营瞻望；晨星将这些变动纳入估值模型
，把公允价值从420美元提高到540美元。 哈电的订单价值
，如今有了已经兑现的利润作参照。今年上半年
，公司交易收入约248亿元人民币
，同比增长10.35%；归母净利润17.18亿元
，增长63.47%
，毛利率提高2.95个百分点至15%。余下还有几多合一致待执行
，便关系到这份改善能一连多久。 东方电气会披露在手订单余额
，哈电的2025年报和2026年中期业绩布告则没有给出这个数字。要估计尚待执行的合同规模有多大
，能够借这家同业的订单与收入、合同负债之间的关系作参照。 哈电2026年6月底的合同负债为370.37亿元
，比岁首增长29.53亿元
，对应公司已经收取或应收、但尚未实现相应工作的合同款？突形粗Ц丁⒁参吹礁犊钇谙薜拇葱胁棵
，不蕴含在这笔余额里
，所以合同负债不能直接等同于在手订单。 借助东电的披露
，能够别离从两个方向推算：假定两家公司的在手订单与年收入之比一样
，就用东电的倍数乘以哈电的年收入；假定合同负债占在手订单的比例一样
，就用哈电的合同负债除以东电的这一比例。后一种算法用的是期末两个余额之比
，不能把它理解为合同约定的首付款比例。 估算中
，哈电的年收入按最近12个月推算
，即2025年整年加今年上半年、减去年上半年：456.98＋247.99－224.74＝480.23亿元。将东电2024年、2025年的比例别离代入
，能够得到下表四个了局。金额均为人民币亿元
，括号内是东电对应年度的数据
，估算了局取整。 套用东电的比例
，哈电尚待执行的合同规模很可能在千亿元量级
，而公司从前12个月的收入约480亿元。这个对照让我更器沉已承接项目对后续收入的支持：即便新增招标转弱
，已有合同仍可随着履约进入报表。观察哈电未来的收入
，既要看新增合同的补充
，也要看这批存量项主张执行；其中哪些业务可能留下较好的毛利
，则决定了合同储蓄对盈利的价值。 合同负债法的了局更高
，源于哈电的合同负债占收入比例高于东电。这些了局仍是同业比例下的规模参照
，具体余额和执行铺排需由公司披露验证。 这批合同要支持后续盈利
，得随着项目执行逐步成为收入
，哈电自己的2025年年报则纪录了合同兑现的过程：岁首264.82亿元合同负债中
，有228.06亿元在昔时确以为收入
，靠近整年交易收入的一半。到今年6月底
，合同负债又升至370.37亿元
，已有业务不休进入报表
，账上仍有相当规模的合同款对应着尚待实现的工作。 上半年
，煤电贡献了哈电约42%的收入、约56%的毛利
，毛利率提高2.75个百分点至20.40%。水电收入和毛利率也同步上升
，毛利率达到16.43%
，同样高于集团15%的均匀水平。总承包与业务扭亏贡献了集团本期约三分之二的毛利增量
，煤电和水电的阐发则注明
，设备主业自身也在提高盈利能力。 今年上半年生效的合同中
，煤电和水电计算223.26亿元
，占总额约62%；按布告增速倒算
，上年同期约为49%。上年同期有沙特大型总承包项目生效
，使煤电、水电在合同总额中的占比相对较低。 我更看好后续盈利的凭据
，也在这份合同组成里：本期生效合同中
，有更大比沉来自目前毛利率高于集团均匀水平的业务。若这些合同执行时能维持较好的毛利率
，收入组成的变动就有机遇援手哈电维持较高盈利。 治理层在9月7日推介会上也诠释
，煤电合同增长蕴含以前中标项目陆续生效的贡献
，今年新增煤电招标数量已经降落。煤电承担了公司过半毛利
，在新建项目放缓后
，已投运机组的检建、升级和刷新能带来几多收入
，就会直接影响哈电较高盈利的一连。 我以为
，即便煤电新建需要放缓
，哈电仍有机遇维持较高盈利。已投运机组的刷新和服务
，能够让设备交付之后持续产生收入；设备合同价值与成本的改善
，则可能让每一元收入留下更多毛利。 随着风电、光伏的装机量增长
，煤电机组必要更矫捷地调整发电量
，这给现有设备带来了矫捷性刷新需要；较早投产的机组也面对提高效能、更新设备的需要。电厂今后的设备支出
，因而寂仔新建项目
，也有已投运机组的升级刷新
，这成为观察哈电后续收入的沉要方向。 依照治理层在业绩推介会上的预计
，“十五五”煤电新建规模将低于“十四五”
，后半程刷新服务会更沉要；2000年前后投产的亚临界机组
，按约30年的役期看
，会在2030年前后进入更新刷新的相对顶峰
，具体市场规模仍要看后续需要。 除了未来的集中更新刷新
，机组日常运行也必要备件、检建和守护。哈电熟悉自己供货设备的设计和技术要求
，能够据此匹建设件、造订服务规划
，争取设备交付之后的后续合同。 公司披露的现代造作服务板块
，涵盖煤电及其他设备的刷新、备件、运维、检建等业务。2025年
，这个板块以全公司约7%的收入
，贡献了近16%的毛利
，毛利率达到30.87%。 今年上半年
，服务毛利率为20.92%
，同比降落1.12个百分点
，已与煤电设备的毛利率靠近
，但仍高于集团15%的均匀水平。而服务收入在上半年同比降落46%
，同期生效合同却有36.61亿元
，同比仅降落1.40%。治理层将当期服务收入和毛利率降落
，归因于业务结构变动及项目执行铺排。 公司同时暗示
，刷新订单储蓄较为充足。服务收入大幅降落时
，合同补充仍大体维持上年同期的规模
，这让我对后续收入复原保有等待。若执行时能维持较好的毛利率
，服务收入回补也有机遇增长对集团的毛利贡献。 除了已售设备的后续服务
，哈电也在改善设备造作自身的盈利。水电上半年每100元收入留下的毛利
，比去年同期多了2.60元；治理层将这一变动归因于行业竞争趋于理性和内部降本。 治理层谈到核电时
，也提到了行业竞争趋于理性、价值逐步回升
，并称哈电的市场份额和单元千瓦价值都在提高。不外
，上半年核电收入仍同比降落22.93%
，毛利率降至13.89%
，三代核电毛利依然较低。 核电当期毛利偏低
，与新承接合同价值改善能够同时产生。较好的价值必要随着有关合同履约进入收入
，若是执行成本没有抵消提价的益处
，就有机遇增长核电毛利。 煤电新建放缓对后续收入的影响
，还要与服务及其他设备业务的毛利变动一路衡量
，能力判断哈电能够维持怎么的盈利水平。评价它当前的价值
，必要估计未来几年可能留下的利润；增速不再像上半年那样高
，并不蹬宗利润肯定会沉新回到低位。 哈电今年上半年已经实现17.18亿元归母净利润。若是下半年盈利与上半年大体相当
，整年利润就有望达到35亿元左右
，这个量级也与公开券商盈利预测靠近。 已有合同持续执杏注上半年形成的盈利水平可能维持
，是这一预期的基础。到2027年
，我首先思考的是公司能否维持35亿元左右的利润；前文的服务和设备业务变动
，让我对这一远景更有信心。 基于对盈利持续性的判断
，我愿意赐与今年11—12倍市盈率。按整年约35亿元利润、现有股本和汇率估算
，对应每股约20—22港元。因而
，21港元左近是我的相对中性估值
，比9月7日约15.8港元的收盘价高约三分之一。 若是服务收入复原、核电新合同价值改善在明年兑现得更好
，利润便有机遇向40亿元靠近。沿用同样的估值倍数
，对应的每股估值可提高到23—25港元。 入通之后
，哈电有机遇被更多投资者沉新意识。我看好它
，是由于公司已经把订单转化成了利润
，而后续业务仍有机遇把这个盈利水平维持下去。只有这一点逐步得到验证
，即方便润增速有所回落
，也有理由给它更高的估值。